本文來(lái)自“葉燕武隨筆”微信公眾號(hào)，作者為光大期貨研究所國(guó)債分析師尚芳。 摘要 2019年9月17日聯(lián)邦基金利率與實(shí)在際上限逾額預(yù)備金利率倒掛20bp，特別是美聯(lián)儲(chǔ)7月如期降息同時(shí)9月降息預(yù)期較高的情況下，拆借市場(chǎng)利率竟然高出其政策利率上限，且當(dāng)日美國(guó)隔夜一般抵押回購(gòu)利率(Overnight GCRepo)繼續(xù)大漲最高觸及10%，創(chuàng)下史上單日最大漲幅，同時(shí)也刷新金融危機(jī)之后的新高，美國(guó)貨幣市場(chǎng)利率大幅上行，可以理解為美國(guó)出現(xiàn)了“錢(qián)荒”。 “錢(qián)荒”最直接的原因是美聯(lián)儲(chǔ)縮表后導(dǎo)致美國(guó)各銀行的逾額預(yù)備金規(guī)模大幅減少，逾額預(yù)備金的水平低，對(duì)貨幣市場(chǎng)活動(dòng)性的需求和依靠度增加，且鄰近季末監(jiān)管考核和面臨繳稅，以及美國(guó)國(guó)債發(fā)行量的居高不下，市場(chǎng)各主體對(duì)活動(dòng)性的需求增加。 美聯(lián)儲(chǔ)將在10月30日(美國(guó)東部時(shí)間)召開(kāi)議息會(huì)議，一是關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)是否實(shí)施年內(nèi)第三次降息，二是關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)將回購(gòu)操縱常態(tài)化，以此向美國(guó)貨幣市場(chǎng)投放活動(dòng)性，三是關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)是否因此就重新開(kāi)始擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表。 1、美國(guó)貨幣市場(chǎng)利率體系 美國(guó)貨幣市場(chǎng)利率體系主要包括政策利率和市場(chǎng)利率。 美國(guó)貨幣市場(chǎng)的政策利率包括再貼現(xiàn)利率、逾額預(yù)備金利率、公然市場(chǎng)利率和聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間。再貼現(xiàn)利率是名義上的利率上限;逾額預(yù)備金利率(IOER)，是名義上的利率下限，但由于聯(lián)邦基金市場(chǎng)的參與者除了銀行等存款機(jī)構(gòu)外，還有部分政府實(shí)體和政府支持企業(yè)(比如房地美和房利美)，政府支持企業(yè)沒(méi)有資格獲得IOER收益，疊加預(yù)備金的巨大存量，他們?cè)敢庖缘陀贗OER的水平出借手中的資金，這導(dǎo)致IOER成為實(shí)際上的利率上限;隔夜逆回購(gòu)便利工具(O/NRRP facility)，是符合條件的銀行、交易商、貨幣市場(chǎng)基金等在內(nèi)的眾多金融機(jī)構(gòu)可以自主地將活動(dòng)性存放在聯(lián)儲(chǔ)并獲得相應(yīng)的利息收進(jìn)，由于套利機(jī)制和廣泛的參與主體，隔夜逆回購(gòu)利率成為實(shí)際上的利率下限;聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間，是政策利率的核心，美聯(lián)儲(chǔ)加息和降息都是針對(duì)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間的。 美國(guó)貨幣市場(chǎng)的市場(chǎng)利率是各市場(chǎng)主體交易的資金利率，一般按照有無(wú)抵押物分為無(wú)擔(dān)保利率和有擔(dān)保利率。其中常見(jiàn)的聯(lián)邦基金利率(EFFR)，是一種無(wú)擔(dān)保利率，它是美國(guó)在岸同業(yè)拆借市場(chǎng)的利率，其中最主要的是隔夜拆借利率，隔夜拆借利率的變動(dòng)能夠敏感地反映銀行之間的資金余缺，美聯(lián)儲(chǔ)瞄準(zhǔn)并調(diào)節(jié)同業(yè)拆借利率就能直接影響貿(mào)易銀行的資金本錢(qián)，并且將同業(yè)拆借市場(chǎng)的資金余缺傳遞給企業(yè)，進(jìn)而影響消費(fèi)、投資和國(guó)民經(jīng)濟(jì)。 2、利率走廊機(jī)制 次貸危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行QE，導(dǎo)致存款機(jī)構(gòu)的逾額預(yù)備金規(guī)模飆升，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)主動(dòng)的公然市場(chǎng)操縱來(lái)調(diào)控聯(lián)邦基金利率的政策失效，開(kāi)始轉(zhuǎn)向利率走廊機(jī)制。一方面向預(yù)備金支付利息，這個(gè)利息就是IOER，正如前文所述，由于聯(lián)邦基金市場(chǎng)的參與者除了銀行等存款機(jī)構(gòu)外，還有部分政府實(shí)體和政府支持企業(yè)，政府支持企業(yè)沒(méi)有資格獲得IOER收益，疊加預(yù)備金的巨大存量，他們?cè)敢庖缘陀贗OER的水平出借手中的資金，這導(dǎo)致用逾額預(yù)備金利率IOER作為上限;另一方面推出隔夜逆回購(gòu)協(xié)議(ON RRP)，通過(guò)擴(kuò)大隔夜逆回購(gòu)協(xié)議的規(guī)模和交易對(duì)手方范圍的方式，使其發(fā)揮利率走廊下限的作用。正常而言，市場(chǎng)利率—隔夜聯(lián)邦基金利率，應(yīng)該在利率走廊的上下限區(qū)間內(nèi)運(yùn)行，但實(shí)際上并非如此。 隨著美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束QE開(kāi)始縮表，存款機(jī)構(gòu)的逾額預(yù)備金規(guī)模由升轉(zhuǎn)降，美國(guó)各銀行為了軋平逐日的資金頭寸，需要在美國(guó)拆借市場(chǎng)上進(jìn)行資金借貸，銀行間的無(wú)抵押資金拆借交易因此開(kāi)始大幅增加，由于政府支持機(jī)構(gòu)并非合格的交易對(duì)手，因而一旦銀行預(yù)備金需求增強(qiáng)，只能通過(guò)銀行自身之間進(jìn)行交易，此時(shí)聯(lián)邦基金利率就有向上突破 IOER這一實(shí)際利率上限的壓力，由于只有資金利率升高，有多余逾額預(yù)備金的銀行才愿意向預(yù)備金不足的銀行提供資金，獲得利息收進(jìn)。 從2018年12月底開(kāi)始，聯(lián)邦基金利率出現(xiàn)持平于實(shí)在際上限IOER的情況，這是近十年來(lái)的首次，且隨著時(shí)間的推移，兩者甚至出現(xiàn)倒掛，跨境鐵路 國(guó)際物流，利差(逾額預(yù)備金利率-聯(lián)邦基金利率)由正轉(zhuǎn)負(fù)，且在2019年9月17日負(fù)向盡對(duì)值達(dá)到最大值，倒掛20bp，也就是說(shuō)當(dāng)日的聯(lián)邦基金利率比實(shí)在際上限IOER還要高0.2%達(dá)到2.3%，特別是美聯(lián)儲(chǔ)7月如期降息同時(shí)9月降千航國(guó)際息預(yù)期較高的情況下，拆借市場(chǎng)利率竟然高出其上限，同時(shí)在9月17日，美國(guó)隔夜一般抵押回購(gòu)利率(OvernightGC Repo)繼續(xù)大漲最高觸及10%，創(chuàng)下史上單日最大漲幅，同時(shí)也刷新金融危機(jī)之后的新高，美國(guó)貨幣市場(chǎng)無(wú)擔(dān)保利率和有擔(dān)保利率的共同大幅上行，可以理解為美國(guó)出現(xiàn)了“錢(qián)荒”。 為了穩(wěn)定美國(guó)貨幣市場(chǎng)，紐約聯(lián)儲(chǔ)時(shí)隔近十年，在9月17日重啟回購(gòu)操縱投放美元(相當(dāng)于央行在公然市場(chǎng)上進(jìn)行逆回購(gòu)操縱，開(kāi)釋資金)。隨后在9月議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)除了如期將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間下調(diào)25bp至 1.75%-2%，也將逾額預(yù)備金利率 IOER下調(diào)30bp并提到可能需要比想象更早重新開(kāi)始擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，同時(shí)連續(xù) 4 次回購(gòu)?fù)斗呕顒?dòng)性，隨后回購(gòu)市場(chǎng)和聯(lián)邦基金市場(chǎng)利率回落至2%以下，利差(逾額預(yù)備金利率-聯(lián)邦基金利率)的倒掛幅度也隨之收窄至目前的-2bp，而且紐約聯(lián)儲(chǔ)公布至10月10日，逐日將進(jìn)行至少750億美元的回購(gòu)操縱，并且適時(shí)開(kāi)啟14天回購(gòu)為貨幣市場(chǎng)保駕護(hù)航。 3、美元“錢(qián)荒”背后的原因探析 最直接的原因是美聯(lián)儲(chǔ)縮表后導(dǎo)致美國(guó)各銀行的逾額預(yù)備金規(guī)模大幅減少，逾額預(yù)備金的水平低，對(duì)貨幣市場(chǎng)活動(dòng)性的需求和依靠度增加;二是“錢(qián)荒”正處于美國(guó)繳稅期間，貨基面臨贖回，銀行體系的活動(dòng)性水平進(jìn)一步降低;三是危機(jī)后美國(guó)吸取經(jīng)驗(yàn)加強(qiáng)銀行業(yè)監(jiān)管，“錢(qián)荒”期間正鄰近季末的監(jiān)管考核窗口期，活動(dòng)性覆蓋指標(biāo)(LCR)要求銀行必須持有在極端環(huán)境下應(yīng)對(duì)30天潛伏資金外流的高質(zhì)量抵押品，其中大概有50%是現(xiàn)金，銀行體系對(duì)活動(dòng)性的需求進(jìn)一步增加; 四是在特朗普上臺(tái)后，提前實(shí)施了積極的財(cái)政政策，不中斷擴(kuò)張的財(cái)政赤字融資導(dǎo)致美國(guó)國(guó)債發(fā)行量處于歷史高位，但是美債收益率在2019年持續(xù)較大幅走低，并且還出現(xiàn)過(guò)曲線倒掛的情況，這就導(dǎo)致美國(guó)國(guó)債的性?xún)r(jià)比相對(duì)其他國(guó)家來(lái)說(shuō)大打折扣，國(guó)外投資者對(duì)美債投標(biāo)的熱情下降，但美債本身的供給壓力較大，美國(guó)一級(jí)市場(chǎng)交易商投標(biāo)和融資壓力上升，一級(jí)交易商的主要融資來(lái)源包括銀行、貨幣市場(chǎng)基金等貨幣市場(chǎng)主體，前者本身逾額預(yù)備金水平低且面臨季末監(jiān)管考核，后者在繳稅期間的也面臨著較大規(guī)模千航國(guó)際的贖回，相互疊加后主要市場(chǎng)主體都缺乏活動(dòng)性，使得貨幣市場(chǎng)出現(xiàn)“錢(qián)荒”。 美聯(lián)儲(chǔ)將在10月30日(美國(guó)東部時(shí)間)召開(kāi)議息會(huì)議，一是關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)是否實(shí)施年內(nèi)第三次降息，二是關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)將回購(gòu)操縱常態(tài)化，以此向美國(guó)貨幣市場(chǎng)投放活動(dòng)性，三是關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)是否因此就重新開(kāi)始擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表。
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