事件：順豐發(fā)布2020年一季報(bào)，2020Q1順豐實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入335.41億元，同比增長(zhǎng)39.59%；歸母凈利潤(rùn)9.07億元，同比減少28.16%；扣非凈利潤(rùn)8.32億元，同比減少0.48%。

點(diǎn)評(píng)：

1.快遞業(yè)務(wù)持續(xù)擴(kuò)張，營(yíng)收增長(zhǎng)強(qiáng)勁

①營(yíng)收增長(zhǎng)強(qiáng)勁，市占率大幅提升：2020Q1順豐業(yè)務(wù)量17.2億票，同比增長(zhǎng)76.23%，大幅領(lǐng)先行業(yè)增速(3.25%)，拉動(dòng)營(yíng)收同比增長(zhǎng)30.68%至334.23億元；市占率大幅提升至13.72%，同比增加5.64pcts，創(chuàng)歷史新高，主要是因?yàn)椋?)特惠專配業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力；2)疫情期間公司仍保持正常運(yùn)營(yíng)，且承擔(dān)防疫用品航空貨運(yùn)任務(wù)。但隨著通達(dá)系全面復(fù)工，順豐市占率或?qū)⒒貧w常態(tài)化(2020年3月市占率11.35%，環(huán)比回落5.83pcts)。

②業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化拖累單票收入：2020Q1單票收入18.58元/件，同比減少21.89%，主要系特惠專配業(yè)務(wù)量增加所致。隨著相對(duì)低價(jià)的特惠件和快運(yùn)件業(yè)務(wù)量的增加，公司單票收入或?qū)⒗^續(xù)承壓。

③新業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛，產(chǎn)能仍需繼續(xù)提升。Q1公司營(yíng)業(yè)成本281.74億元，同比增長(zhǎng)42.99%，高于營(yíng)收增速。公司毛利率16%，同比下滑2pcts，主要是因?yàn)樘鼗輰Ｅ浜涂爝\(yùn)業(yè)務(wù)量的迅猛增長(zhǎng)，公司投入大量運(yùn)力和人力臨時(shí)資源，加之疫情期間人力和運(yùn)輸成本更高所致。展望2020年，隨著公司優(yōu)化臨時(shí)資源和自有資源的比例，以及規(guī)模效應(yīng)的逐步顯現(xiàn)，公司毛利率有望環(huán)比提升。

④費(fèi)用管控良好，扣非凈利潤(rùn)基本持平。順豐三費(fèi)35.8億元，費(fèi)用率10.67%，同比減少1.19pcts，其中，財(cái)務(wù)費(fèi)用同比增長(zhǎng)32.9%，主要系債務(wù)性融資利息支出增加所致。公司扣非凈利潤(rùn)8.32億元，同比減少0.48%，低于毛利潤(rùn)增速24.14%，主要系公司未確認(rèn)遞延所得稅資產(chǎn)的可抵扣虧損增加所致；扣非凈利潤(rùn)率2.48%，同比減少1.27pcts。

2.經(jīng)營(yíng)效率提升，盈利能力環(huán)比改善

從全年來(lái)看，快遞行業(yè)具有明顯的周期性，一般一季度為淡季，業(yè)務(wù)量最少，四季度為旺季，業(yè)務(wù)量最多。2020Q1順豐業(yè)務(wù)量較2019Q4環(huán)比增長(zhǎng)8.18%，超過(guò)旺季，但營(yíng)業(yè)成本環(huán)比減少3.15%，毛利潤(rùn)環(huán)比增長(zhǎng)23.88%，毛利率環(huán)比增加3.04pcts至16%，扣非凈利潤(rùn)率環(huán)比增加0.4pcts至2.48%，主要是因?yàn)椋?)公司經(jīng)營(yíng)效率提升；2)疫情期間政策減免成本費(fèi)用(高速公路免征通行費(fèi)、社保費(fèi)減免)。

3.航空貨運(yùn)市場(chǎng)量?jī)r(jià)齊升，有望增厚業(yè)績(jī)

疫情減少了人的流動(dòng)和出行，但貨物流通的需求不減，2月全國(guó)最大的航空貨運(yùn)樞紐上海機(jī)場(chǎng)其貨郵吞吐量仍保持正增長(zhǎng)。同時(shí)，客運(yùn)航班量大幅下滑造就了歷史級(jí)的供給缺口，當(dāng)前我國(guó)國(guó)內(nèi)、國(guó)際航空貨運(yùn)運(yùn)力下降均超40%。在航空運(yùn)力極度稀缺的背景下，航空貨運(yùn)市場(chǎng)階段性由買方市場(chǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)橘u方市場(chǎng)，擁有59架全貨機(jī)的順豐將從中受益。本次供給階段出清行情配合費(fèi)用減免政策，嘉誠(chéng)國(guó)際物流 ，全貨機(jī)企業(yè)貨運(yùn)量、運(yùn)價(jià)提升的同時(shí)單位成本也受益于政策和規(guī)模效應(yīng)持續(xù)下降，長(zhǎng)宇物流 ，呈現(xiàn)較大的利潤(rùn)彈性。悲觀、中性、樂(lè)觀預(yù)期下，2020年順豐航空貨運(yùn)帶來(lái)的歸母凈利潤(rùn)增幅分別為5.36pcts、6.77pcts、10.75pcts。(詳情請(qǐng)參考《歷史級(jí)的出清，量?jī)r(jià)齊升的機(jī)會(huì)——航空貨運(yùn)市場(chǎng)漲價(jià)，圓通順豐受益幾何》20200420)

投資建議：預(yù)計(jì)公司2020-2022年?duì)I業(yè)收入分別為1354.00、1562.23、1769.82億元，歸母凈利潤(rùn)分別為60.15、70.60、78.76億元，對(duì)應(yīng)PE為33.17倍、28.26倍、25.33倍。維持“推薦”評(píng)級(jí)

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀增速放緩、中高端競(jìng)爭(zhēng)加劇、業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)過(guò)快導(dǎo)致爆倉(cāng)