本報告導(dǎo)讀：

    快遞直營制與加盟制的組織模式與市場需求屬性存在本質(zhì)區(qū)別。這種差異，使直營制與加盟制快遞股票定價的核心問題完全不同。

    摘要：

    供給維度：產(chǎn)權(quán)安排的差異帶來產(chǎn)能、成本、品牌差異。直營制快遞與加盟制快遞組織模式的核心區(qū)別不是利益分配機(jī)制差異，而是產(chǎn)權(quán)安排差異。兩者區(qū)別在于是否允許網(wǎng)絡(luò)中出現(xiàn)獨(dú)立產(chǎn)權(quán)——區(qū)域特許經(jīng)營權(quán)。加盟制快遞通過產(chǎn)權(quán)出讓，雖然降低了服務(wù)的一致性，解決了產(chǎn)能彈性、本地化適應(yīng)和考核管控三大難題。直營制快遞則堅(jiān)守企業(yè)邊界，實(shí)現(xiàn)高品質(zhì)服務(wù)的一致性，打造品牌并獲取品牌溢價。

    需求維度：安全、時效和價格敏感度差異。商務(wù)快遞“高安全與時效敏感度、低價格敏感度”的特征，需要服務(wù)的高度一致性，需要品牌信任，物流師考試時間 ，適合高成本和高穩(wěn)定性的直營制網(wǎng)絡(luò)。電商快遞“低安全與時效敏感度、高價格敏感度”的特征并不依賴品牌，適合具有高度產(chǎn)能彈性的低成本加盟制網(wǎng)絡(luò)。截然不同的需求特征，促使直營制與加盟制兩種組織模式獨(dú)立演化。

    核心定價問題完全不同。直營制快遞服務(wù)于商務(wù)快遞這一利基市場，藥物流產(chǎn)后多久來月經(jīng) ，市場規(guī)模相對較小，但中國市場規(guī)模已足夠孕育直營制龍頭公司。直營制快遞具有建立品牌壁壘的條件，品牌壁壘的深度是直營制快遞股票定價的核心。加盟制快遞服務(wù)于電商快遞這一大眾市場，受限于高頻2B 的業(yè)務(wù)屬性，難以建立品牌壁壘，但有極強(qiáng)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。通過拉開規(guī)模差異建立規(guī)模壁壘，是加盟制快遞股票定價的核心問題。

    直營制快遞創(chuàng)造EVA 的前提是“品牌溢價”。直營制快遞高冗余導(dǎo)致高成本和低周轉(zhuǎn)，企業(yè)創(chuàng)造EVA 的前提是品牌壁壘足夠高，并且能夠通過“品牌溢價”得到驗(yàn)證。在領(lǐng)先的直營制快遞兩大公司中，順豐控股的品牌溢價已經(jīng)得到充分的證明，而德邦控股的品牌壁壘仍在打造之中。德邦股份首次覆蓋，評級中性。

    風(fēng)險因素。直營制快遞公司的風(fēng)險在于行業(yè)規(guī)模與行業(yè)資本開支的匹配，競爭優(yōu)勢的持續(xù)性取決于企業(yè)對品質(zhì)的堅(jiān)守和對品牌擴(kuò)張的審慎。加盟制快遞公司的風(fēng)險在于高度集中的上游，對快遞行業(yè)格局演進(jìn)的影響，競爭優(yōu)勢的持續(xù)性取決于快遞公司在規(guī)模分化戰(zhàn)斗中的持續(xù)競爭能