如需報告請登錄【未來智庫】。 投資主題 報告亮點 1）本篇報告從參與者角色角度分析了我國貨運市場格式及發(fā)展。通過對航空 承運人、貨代、貨主兼承運人，等不同角色參與者，發(fā)現(xiàn)行業(yè)在發(fā)生變化：大 航求變、貨代穩(wěn)定、順豐崛起。同時探討了我國國際航空貨運市場的短板。 2）本篇報告以對比假想法，以東航物流為參照，試圖將順豐航空從公司的組 成部分，在假設(shè)對外經(jīng)營的情形下，對其進行單獨評估。 投資邏輯 假如順豐航空“獨立”核算？ 1）順豐是國內(nèi)最大自有航空運力持有者，亦是最大空運貨主，貢獻 19 年行業(yè) 貨運增量的約 8 成，航空運力作為順豐“天網(wǎng)”核心資源（全貨機+散航+無人 機），亦是公司護城河要素之一。 2）我們系列研究?？茨軐権S各項業(yè)務(wù)做單獨評估，本報告中先以東航物流 為基準(zhǔn)，做一個簡單對比假設(shè)。因貨品結(jié)構(gòu)不同，順豐單票重量僅 1.56 公斤， 全貨機載運能力是東航物流的 2 倍；但 19 年運量僅較東航物流 18 年多 9%， 我們不妨先以載運能力作為參數(shù)，東航物流全貨機運輸收進 41.3 億元，假設(shè) 順豐航空同樣對外經(jīng)營，以同比例折算，則純貨機收進則可達約 90 億（假設(shè) 全貨機 3.7 億票，24 元/票）?？紤]順豐組織貨源以及效率或相對更高，假設(shè) 凈利率 10%（東航物流 18 年 9.2%），則對應(yīng)至少 9 億元利潤。在此前研究報 告中提出，鄂州機場投產(chǎn)后達到理想狀態(tài)下，不僅將降低航空貨運本錢，還或 將提供更多時效產(chǎn)品選擇，以提升航空貨運經(jīng)濟性。 3）當(dāng)前國際貨運市場出現(xiàn)明顯的供需失衡，貨運價格上行，而油價處于低位， 利于順豐控股航空業(yè)務(wù)盈利能力提升。 一、我國航空貨運市場：國際航空貨運能力存短板 （一）我國航空市場：“客強貨弱”特征明顯 1、運輸量角度看，客強貨弱 十年維度看，2011-2019 年，我國航空旅客運輸量復(fù)合增速為 11.1%，而貨郵運輸量復(fù)合增速僅為 5.4%，明顯低于 旅客增速，“客強貨弱”明顯。 2019 年，全國民航業(yè)共完成貨郵運輸量 753.2 萬噸，根據(jù)民航局發(fā)展計劃司數(shù)據(jù)，該運輸規(guī)模已為全球第二，約為 美國同期水平的 60%。 分區(qū)域看，2019 年國內(nèi)貨郵運輸量 511.2 萬噸，占比 68%，國際 242 萬噸，占比 32%。近十年國內(nèi)貨郵復(fù)合增速為 4.8%，國際貨郵增速為 6.7%，國際運輸量增速快于國內(nèi)，體現(xiàn)國際市場需求更快，但國際貨郵波動較大。 注：民航局發(fā)展統(tǒng)計公報中 注釋， 數(shù)據(jù)僅為國內(nèi)航空公司承運的數(shù)據(jù)。 2、機隊規(guī)模看，客強貨弱 截至 2020 年 3 月，國內(nèi)全貨機僅有 171 架（19 年底為 174 架），分散于 14 家航司，而客機 19 年底則達到 3644 架， 貨機僅占全部運輸機隊的 4.6%。 同時我國航空貨運大部分依靠于客機腹艙，來自民航局計劃發(fā)展司數(shù)據(jù)顯示，客機腹艙運輸約占航空貨運總量的 70%， 其中，在國內(nèi)航線中客機腹艙運量占比高達 82%，在國際航線中客機腹艙運量占比 49%。 我們以東航物流 2018 年數(shù)據(jù)看，貨機 52.85 萬噸，客機腹艙 91.55 萬噸，貨機占比 36.6%，意味著客機腹艙運輸量 約 63%；我們測算 18 年國貨航貨機機隊運輸量 44.7 萬噸，占比約 24%；假設(shè)南航占比介于兩者之間，取 30%，跨境鐵路 國際物流，則 其貨機運量 51.9 萬噸。比重與上述數(shù)據(jù)相符。順豐 2017-19 年貨機運輸量分別為 48.8、50.7、57.9 萬噸，占自身比 重分別為 44%、41%、43%。 3、貨機運力分布看：順豐居首位，三大航（關(guān)聯(lián)公司）居前。 從機隊數(shù)目看：順豐截止 19 年底 58 架自有全貨機+13 架租賃飛機，合計 71 架，占 19 年底貨機機隊規(guī)模的 41%。 （當(dāng)前順豐 59 架自有全貨機） 從載重能力角度看，全國所有貨機機隊載運能力測算約 8000 萬噸。因順豐窄體機貨機相對更多，測算 59 架飛機載 重能力約 2000 噸，考慮 13 架租賃飛機，預(yù)計載重能力約 2200-2300 噸，順豐自有全貨機占比 25%，考慮租賃飛機 后占比約 28%。 南航、國航、東航物流全貨機機隊載重能力分別占比 19%、17%及 13%；郵政與圓通分別占比 7%及 4%。 （二）我國國際貨運存短板，“自主可運”亟需破題 1、我國全貨機數(shù)目占全球不到 10%，與我國貨運規(guī)模嚴(yán)重不匹配。 運輸飛機總體占比角度，不完全統(tǒng)計全球主要航司全貨機數(shù)目，總數(shù) 2044 架，預(yù)計全球貨機總數(shù)約 2200 架，我國 171 架僅占約 7.8%。其中：全球三大巨頭聯(lián)邦快遞（681 架，其中 42 架租賃），UPS（572 架，其中 311 為短期租 賃或特許經(jīng)營），DHL（282 架），CR3 合計占比超過 70%，第四大阿特拉斯航空（122 架，美國）占比 6%。 順豐擁有國內(nèi)最大的全貨機隊，全球排名第五，但占全球比重不足 3%。 貨機占比角度：全球目前在役飛機總數(shù)約為 22000 架，2200 架全貨機占比約 10%，而我國貨機占機隊比僅 4.6%，遠 低于國際總體水平。 參考該水平，我國全貨機數(shù)目“缺口”約為 200 架左右。 2、貨郵周轉(zhuǎn)量角度，我國占全球 10.6%，全球約 30%貨郵周轉(zhuǎn)量由美國航司完成。 2017 年全球貨郵周轉(zhuǎn)量為 2304 億噸公里，我國為 243.6 億噸公里，占比 10.6%，近年呈逐步上升趨勢，其中國際貨 郵周轉(zhuǎn)量占 70%；美國貨郵周轉(zhuǎn)量 415.92 億噸公里，占全球 18.1%，國際貨郵占比 59.5%。 以航司計算，2018 年美國航司共承運 704 億噸公里，占全球的 29.5%。近年來始終保持在 30%四周。 3、我國國際航空貨運市場：外航份額占比超過國內(nèi)承運人，“自主可運”需破題 根據(jù)國際民航組織（ICAO）統(tǒng)計數(shù)據(jù)，全球航空貨運總量大約只占全球貿(mào)易總量的 1%左右，貨值占比達到 1/3。該 數(shù)據(jù)體現(xiàn)了航空貨運高價值、遠間隔的特征，也意味著航空貨運對于貿(mào)易和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級具有重大意義。在全球供 應(yīng)鏈體系中，空運是不可或缺的重要組成部分。 與客運一樣，在我國國際空運市場中，參與者除了國內(nèi)承運人，還要面臨國際貨運航空公司的競爭，包括 FedEx， UPS，DHL 等國際巨頭。 我們查閱外運發(fā)展年報引用的來自海關(guān)進出口數(shù)據(jù)，2016 年我國航空貨運進出口貨量 518 萬噸，而民航局公報中國 內(nèi)公司承運國際+地區(qū)航線貨郵運輸量為 193 萬噸，占比 42%，2011-16 年均維持在 40%左右的比例，我們預(yù)計近年 來隨著國內(nèi)承運人實力逐步增強，但預(yù)計外航占比仍過半。 國際貨運短板亟需補足： 事件一：“疫情”下，航空客運影響嚴(yán)重，大面積停飛導(dǎo)致腹艙資源大比例下降，而要維持全球供給鏈體系的運轉(zhuǎn)， 幫助中國制造，全貨機需要發(fā)揮的作用越發(fā)凸顯。 事件二：在世界貿(mào)易環(huán)境復(fù)雜變化的情形下，如何更好幫助中國企業(yè)走出往，準(zhǔn)時、安全將貨物運出往以及采購運 進來，都需要有自主有力的空中保障。 而全貨機機隊的規(guī)模與運營能力可視為當(dāng)前我國國際供給鏈“自主可運”的瓶頸之一。 二、我國航空貨運參與者結(jié)構(gòu)分析：大航求變，貨代平穩(wěn)，順豐崛起 從業(yè)務(wù)流程看：貨代/貨主直客—>貨站（機場地面操縱、裝機）—>干線空運（全貨機/客機腹艙）—>貨站（機場地 面操縱、卸機）——>貨代/貨主直客（配送/自提） 由此可見，主要參與者包括：貨主（快遞公司）、航空公司、貨運代理、第三方物流、機場貨站等共同構(gòu)成。 其中擁有貨機運力的快遞公司如順豐、郵政、圓通，即是貨主（采購客機腹艙），亦可作為航空運力角色存在。 進一步看： 把握貨源但不把握穩(wěn)定運力：如傳統(tǒng)貨運代理、快遞公司（無自有航空運力企業(yè)）等。 把握運力但不把握貨源：傳統(tǒng)航空公司，依靠經(jīng)營租賃客機腹倉或全貨機資源，但不把握或極少把握貨源。 即把握貨源又擁有運力：順豐為代表擁有自主貨機的公司。順豐即是我國最大的貨機機隊擁有者，也是最大的空運 貨主。 （一）承運人角度：三大航合計占據(jù)運力上風(fēng)，順豐成功崛起 1、從國內(nèi)承運人運輸量看，CR5 超過 85%，三大航占比約 7 成 因民航局公報數(shù)據(jù)僅包括我國航空公司承運數(shù)據(jù)，因此從國內(nèi)承運人角度觀察： 2019 年全國航空貨運運輸量 753.2 萬噸，其中國航（含模擬國貨航）193 萬噸，東航（含模擬東航物流）153 萬噸， 南航 176 萬噸，海航 58.3 萬噸，順豐（全貨機機隊）57.9 萬噸，吉祥 12.3 萬噸，年齡 6.5 萬噸。 占比來看，三大航合計占比 69%，三大航+海航+吉祥+年齡合計占比 80%，順豐全貨機機隊占比 7.7%，CR5 占比 85%，他承運人承運貨量占比僅 13%。若順豐整體航空運量（貨機+散航）占比則為 18%，則 CR5 高達 95%。 注：2017 年東航將中貨航轉(zhuǎn)讓給東航產(chǎn)投，并以此為基礎(chǔ)成立東航物流；2018 年 12 月國航將國貨航轉(zhuǎn)讓給團體。 剝離出公司后，雙方均簽訂了客機腹艙經(jīng)營合同：即東航物流運營中貨航全貨機機隊+東航客機腹艙；國貨航運營全 貨機機隊+國航客機腹艙。 順豐航空 2009 年 12 月 31 日正式開航，目前已成為運輸量占整體 18%，占國內(nèi)約 25%的第一大貨運航空，成功崛 起。 歷史數(shù)據(jù)看： 201-16 年三大航占比均維持在 71-76%，2016 年三大航貨郵運輸量占全國比重為 72%。我們模擬測算 包含國貨航和東航物流后，17-19 年三大航占比在 70%左右。 2、從國內(nèi)與國際航線占比看：三大航憑借客機腹艙占據(jù)了國際貨運市場相對壟中斷地位。 2016 年三大航貨運量占國內(nèi)的 64%，國航、東航分別剝離國貨航與東航物流后，2019 年占比降至 54%； 2016 年三大航貨運量占國際 90%，剝離后，2019 年占比降至 57.7%。 三大航憑借客機腹艙占據(jù)了國際貨運市場相對壟中斷地位，國際貨運量占自身比重在 34%-37%。 若以南航單獨來看：2017-19 年其國際貨運量占全國比分別為 27%、27.4%、28.4%；國內(nèi)占比 22%、21.4%及 21%， 基本保持穩(wěn)定，故我們預(yù)計三大航（含貨機口徑）2019 年占國際、國內(nèi)貨運量分別為約 90%及 64%。 因順豐僅有 5 條自營國際線，我們測算其國際貨運量占自身不到 10%。 （二）大航求變，16 年構(gòu)筑運價底部，東航物流“獨立”后盈利水平上臺階 1、收益水平：國際線單位收益水平好于國內(nèi)，全貨機高于客機腹艙，16 年構(gòu)筑運價底部 1）16 年構(gòu)筑運價底部，國際線單位收益好于國內(nèi)線 以航空公司年報表露數(shù)據(jù)看： 國航、東航、南航 2019 年貨運噸公里收進分別為 1.2、1.29 及 1.27 元，較 12 年分別下降 29%、24%及 21%，但觀 察 2016 年是運價底部， 18 年相較于 16 年有接近 20%的增長， 19 年受到中美貿(mào)易以及國內(nèi)經(jīng)濟因素影響，有所回落。 因國航與東航均已剝離貨運業(yè)務(wù)，表露數(shù)據(jù)為貨運公司經(jīng)營客機腹艙及其他子公司貨運收進，故南航數(shù)據(jù)可視為連 續(xù)性代表。 19 年相比 2012 年，三大航中國內(nèi)地航線貨郵噸公里收進下降 29%，國際航線下降 22%，2019 年三大航均勻中國內(nèi) 地航線貨郵噸公里收進 1.06 元，而國際線為 1.3 元，國際線高于國內(nèi)線約兩成，一定程度體現(xiàn)了貨物附加值與運價 的正相關(guān)。（與客公里收益不同，客運單位收進是國內(nèi)航線更高。） 2）載運率角度看：航貨郵載運率 50%左右。 由于全貨機機隊剝離，東航和國航分別在 17 和 19 年大幅下滑，即意味著全貨機載運率普遍高于客機腹艙。三大航 貨郵載運率在 50%左右。 3）全貨機單位收益高于客機腹艙。 東航物流表露 16-18 年全貨機收進分別為 29.74、38.5 及 41.3 億元，噸公里收進分別為 1.15、1.41 及 1.47 元，17-18 年高于南航 9%及 11%，高于東航千航國際上市公司 9%及 5%。 可以觀察 17 年相較于 16 年大幅提升 23%，超過行業(yè)均勻漲幅，即東航物流獨立后收益水平提升明顯（三大航 17 較 16 年提升幅度 12%） 4）盈利角度，航空貨運業(yè)務(wù)長期掙扎在盈虧線四周，16 年以來處于相對盈利較好的階段。 國貨航：2011-13 年均虧損較大，14 年開始實現(xiàn)收益，17 年凈利 11 億，18 年 3.9 億，凈利率分別為 10%及 3%。 中貨航：2015 年開始實現(xiàn)盈利，17-18 年分別盈利 2.3 及 5.4 億，凈利率分別為 5%及 7%。 2、大航求變，東航物流獨立后，盈利水平上臺階 貨運航空市場在近三年內(nèi)發(fā)生了重要變化：東航物流、國貨航逐步從上市公司中剝離并獨立運營。 2017 年初、以及 2018 年末，東航、國航分別剝離東航物流、國貨航，東航物流已經(jīng)進進 IPO 流程，提交了招股書， 獨立后加強自主攬貨的能力，是行業(yè)的變化。 東航物流表露：公司一直專注于航空物流綜合服務(wù)業(yè)務(wù)，集航空速運、貨站操縱、多式聯(lián)運、倉儲、跨境電商解決 方案、同業(yè)項目供給鏈、航空特貨解決方案和產(chǎn)地直達解決方案等業(yè)務(wù)功能于一體。 業(yè)務(wù)流程上，東航物流航空速運覆蓋從代理人簽約、運單發(fā)放、運價協(xié)議、艙位分配、訂艙、貨物收運、配載、出 港、海關(guān)數(shù)據(jù)申報、進港到達、提貨、貨運結(jié)算等貨物運輸?shù)娜珮I(yè)務(wù)流程，在全球主要城市為客戶提供網(wǎng)上訂艙、 網(wǎng)上制單、航班信息查詢及貨物全程跟蹤服務(wù)。 1）東航物流：混合所有制改革的貨運航空范本 2017 年東航轉(zhuǎn)讓東航物流給東航產(chǎn)投，東航物流引進戰(zhàn)略投資者進行混合所有制改革，并進進 IPO 流程，提交了招 股說明書。 公司股東為東航產(chǎn)投、聯(lián)想控股、珠海普東物流、天津睿遠、德邦股份、綠地投資、北京君聯(lián)；其中東航產(chǎn)投持有 公司 45%股權(quán)，東航團體持有東航產(chǎn)投 100%股權(quán)；天津睿遠為公司員工持股平臺（持股 10%）。 因此東航物流可視為貨運航空業(yè)“國資+民資+員工持股”的混合所有制改革范本。 2）“獨立”后，東航物流盈利水平上臺階 財務(wù)數(shù)據(jù)：2016-18 年收進分別為 58.4、75.5、107.4 億，利潤分別為 3.3、6.7 及 9.9 億，凈利率分別為 5.6%、8.9% 及 9.2%。 收進構(gòu)成看：傳統(tǒng)航空速運占比 62%。 2018 年傳統(tǒng)航空速運收進 66 億，占比 61.6%；其中全貨機運輸收進 41 億，占比 38.5%，客機腹艙收進 24.8 億，占 比 23%； 地面綜合服務(wù)（貨站、倉儲等）22.8 億，占比 21%； 綜合物流解決方案收進 18.5 億，占比 17%，包括了同業(yè)項目供給鏈、產(chǎn)地直達、跨境電商、航空特貨等。 單位收益水平明顯提升： 東航物流表露 16-18 年全貨機收進分別為 29.74、 38.5 及 41.3 億元，噸公里收進分別為 1.15、1.41 及 1.47 元，2017-18 年高于南航 9%及 11%，高于東航上市公司 9%及 5%。 同時觀察 17 年相較于 16 年大幅提升 23%，超過行業(yè)均勻漲幅，即東航物流獨立后收益水平提升明顯（三大航 17 較 16 年提升幅度 12%） （三）貨代：頭部公司毛利率水平約 10-12% 貨代是航空貨運中連接貨主與承運人之間的重要角色。國際業(yè)務(wù)中，貨代更為活躍。我們以上市公司華貿(mào)物流、外 運發(fā)展（現(xiàn)已為中國外運），兩家典型主業(yè)業(yè)務(wù)中從事國際空運貨代公司來觀察貨代企業(yè)的盈利情況。 1、華貿(mào)物流：公司 19 年年報表露，在最近一期的中國貨代物流企業(yè)百強排行榜中，綜合排名第 8 位，其中空運業(yè) 務(wù)第 4 位。 業(yè)務(wù)量復(fù)合增速 10%，18-19 年受宏觀影響降至個位數(shù)。2011-19 年公司國際空運量從 15 萬噸增至 36.4 萬噸，復(fù)合 增速 10%，超過國內(nèi)承運人增速，意味著國際貨運需求處于快速增長；18-19 年受經(jīng)濟及中美貿(mào)易影響，降至個位數(shù) 增長，分別為 5.8%及 3.4%。 收進復(fù)合增速 7%，毛利率 12%左右。公司收進從 2011 年的 19.5 億提升至 19 年的 37 億，基本翻倍，復(fù)合增速 7.4%， 而本錢復(fù)合增速 7.2%，毛利從 2.1 億提升至 4.47 億，復(fù)合增速 8.7%，毛利率近年來穩(wěn)定在 12%左右。 貨代有本錢轉(zhuǎn)嫁能力。觀察公司單位運價 1 萬元每噸，19 年較 11 年下降 21%，與航空公司國際單位收進降幅基本 接近。而從單位收進與本錢變化比較看，基本一致，意味著貨代企業(yè)可以將本錢端轉(zhuǎn)嫁到收進端，但也不存在額外 的提價獲取新增逾額收益的能力。 2、外運發(fā)展：公司 2018 年與中國外運換股吸收合并，我們觀察 11-17 年公司國際航空貨代業(yè)務(wù)毛利率從 7%提升至 10%，2017 年收進 33 億，貨量 47.5 萬噸，單噸收進 0.7 萬元，單噸毛利 680 元，測算公司運費本錢占收進比的 87% 左右。 （四）區(qū)域不平衡、服務(wù)同質(zhì)化、混合定價或?qū)е挛覈娇肇涍\參與者盈利能力普遍較弱 1、貨運市場不平衡性和單向性：四大經(jīng)濟區(qū)占比 68%。 國內(nèi)航空貨運市場不平衡特征明顯，貨運量集中于經(jīng)濟重心區(qū)域，特別是長三角和珠三角地區(qū)。眾多地區(qū)覆蓋嚴(yán)重 不足，甚至存在網(wǎng)絡(luò)空缺。 貨郵前 20 大機場中， 長三角擁有貨郵第 1 的浦東機場（363 萬噸），杭州（69 萬噸，第 5），上海虹橋（42 萬噸，第 8），南京（37 萬 噸，第 12），合計 512 萬噸，占全國 30.0%； 珠三角地區(qū)有廣州（192 萬噸）深圳（128 萬噸）分別排名第 3 和第 4，合計 320 萬噸，占比 18.7%； 京津冀地區(qū)首都機場（196 萬噸，第 2）和天津（23 萬噸，第 16），合計 220 萬噸，占比 13%； 成渝地區(qū)成都和重慶分別排名第 6 和第 10，合計 108 萬噸，占比 6%。 四大經(jīng)濟區(qū)域合計占比 67.8%，中部地區(qū)僅鄭州近年來發(fā)展貨運，位居全國第七，其他機場分布零散。 而與客流具備往返基本平衡特征不同的是，物流由于各地經(jīng)濟發(fā)展方式、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)制成品性質(zhì)等不同，存在 較強的單向性。即發(fā)送有貨，而回程載運率極低。 2、運營模式同質(zhì)化，貨源依靠于貨代，承運方賺量不賺錢 與客運類似，航空貨運承運方所能提供的服務(wù)同質(zhì)化較為嚴(yán)重，而貨源上，承運方嚴(yán)重依靠于貨運代理。因此貨代 利用航司之間競爭，憑借貨源上風(fēng)以獲取更低價格，終極導(dǎo)致航空公司貨運收益水平不中斷下滑。 3、客機腹倉與全貨機運營模式存在本質(zhì)不同，混合定價或?qū)е仑涍\總體定價體系失當(dāng) 三大航客貨混營下，因貨運收進占比不到 10%，貨運并非航空公司發(fā)力的核心關(guān)注點。 從運營模式看，混合經(jīng)營下，客機腹艙是航空公司提供客運服務(wù)的附屬產(chǎn)品，航空公司核算盈虧平衡點或邊際貢獻 時，很少會考慮客機腹艙貢獻，而航空服務(wù)產(chǎn)品不可儲存的特征，使得公司對于腹艙幾乎為出售即為利潤貢獻的定 位，由此在通常情況下，定價會偏低，從而使得行業(yè)價格競爭成為主流。 對于全貨機，其所有本錢均需分?jǐn)傇诔羞\貨物上。 但客機腹艙是我國貨運量的主力，而貨主關(guān)心的焦點并非是以客機腹艙還是貨機運輸，關(guān)心的是運送結(jié)果?；旌辖?jīng) 營下，全貨機定價體系會與客機腹倉趨同，終極導(dǎo)致全貨機和客機腹倉價格均受到極大壓制。 因此我們以為貨運業(yè)務(wù)的剝離和獨立核算，可以更好地梳理定價體系，更好經(jīng)營貨運業(yè)務(wù)，或是國貨航和東航物流 相繼從上市公司剝離的原因。 前述我們分析東航物流剝離后，17 年收益水平提升超越行業(yè)即可以為是一個例證。 三、假如順豐航空“獨立”核算？ （一）順豐是國內(nèi)最大自有航空運力持有者，亦是最大空運貨主 國內(nèi)快遞企業(yè)中，僅順豐控股、EMS 和圓通速遞三家公司成立了物流航空公司，擁有獨立航空運輸能力。而無論從 全貨機數(shù)目、航線數(shù)還是運輸能力，順豐控股在國內(nèi)行業(yè)中都是領(lǐng)先的。 從機隊規(guī)?？矗贺洐C機隊數(shù)目占比 4 成以上，載重能力占比約 3 成。 從機隊數(shù)目看：截至 2019 年底，順豐共有 58 架自營全貨機，均勻機齡 23.52 年，另租賃 13 架全貨機，合計 71 架 貨機，機隊規(guī)模為我國最大。截止 2020 年 5 月，公司已經(jīng)擁有 59 架自有全貨機。（含租賃貨機機隊規(guī)模占全國 4 成以上）。 從載重噸看：前文分析，公司自有貨機機隊占比約 25%，考慮租賃機隊后占比約 28%。 從機隊結(jié)構(gòu)看：公司寬體機 767 及 747 共 10 架。寬體機運載空間更大、燃油效率更高，在運力與運能上表現(xiàn)更為優(yōu) 越。如 767 最大載重 50 噸，而 747 更是高達 120 噸，窄體機 737 僅 16-18 噸，747 的載重是 737 的 7 倍左右，767 也為 737 的 3 倍左右。 從貨運量看：占全國 18%，國內(nèi) 25%左右 順豐 2019 年航空貨運量 135 萬噸/8.7 億票，占公司業(yè)務(wù)量的 18%，占全國國內(nèi)貨郵總運輸量的 24.8%，占全國整體 空運運輸量的 18%左右。其中全貨機機隊發(fā)貨量 57.87 萬噸，占比 43%，散航發(fā)貨量 77.5 萬噸，占比 57%。 單架次發(fā)貨：全貨機單架次發(fā)貨 15.39 噸，而散航僅 0.51 噸。注：2019 年公司全貨機機隊共執(zhí)行航線 73 條，總航 班量 3.78 萬次，日均航班量 103 次，發(fā)貨總量 57.87 萬噸，日均 1585 噸，即單架次均勻發(fā)貨 15.39 噸。 均勻載運率：或不足 50%。按照最大載荷和架數(shù)進行加權(quán)，測算公司單架次均勻最大載荷為 35.1 噸，則公司均勻載 運率理論值約為 44%（15.4/35.1 ）。 增量貢獻上，順豐貢獻 19 年行業(yè)增量的約 8 成。 增速看，2018-19 年順豐航空貨運量分別為 124 及 135 萬噸，增速分別為 11.5%及 9.3%，明顯超過行業(yè) 4.6%及 2% 的增速。 增量看，2019 年行業(yè)增量 14.7 萬噸，順豐航空貨量增長 11.5 萬噸，占比 78%，約 8 成。其中主要來自國內(nèi)航線運 量增長。 2016-2019 年，順豐總體航空貨運量（含自營全貨機和散航）占全國比重由 14.9%進步至 18.0%，增量貢獻上，17-19 年增量分別占全國貨郵運輸量的 29.8%、39.6%和 78.4%，順豐貢獻全國航空貨郵近 8 成增量。 從快遞票數(shù)角度看，2017-19 年使用航空運輸票數(shù)分別為 7.6、8 及 8.7 億票，18-19 年增速分別為 5.3%及 8.7%，票 均重量呈現(xiàn)了逐步提升，2019 年為 1.56 公斤。 （二）假如順豐航空“獨立”核算（上）——以東航物流為參照 航空運力作為順豐“天網(wǎng)”核心資源（全貨機+散航+無人機），亦是公司護城河要素之一。航空運力幫助公司鞏固 提升高端時效產(chǎn)品業(yè)務(wù)，鞏固快、準(zhǔn)、穩(wěn)核心上風(fēng)。 固然順豐航空 2009 年景立，是我國首家民營航空貨運公司，但更多是作為公司整體業(yè)務(wù)的組成部分呈現(xiàn)在市場中， 從長期維度看，其創(chuàng)造的價值或存被低估的可能。 近年來東航、國航先后剝離貨運業(yè)務(wù)，東航物流更是已經(jīng)發(fā)布招股說明書，意味著航空貨運公司已經(jīng)具備了獨立營 運盈利能力，并在未來會成為航空上市公司中的一員。 對于順豐航空而言，本篇報告我們簡單以東航物流為基準(zhǔn)做比較，假設(shè)若其獨立核算，來算筆賬。 1）載運能力：順豐航空是東航物流的 2 倍。 東航物流：2018 年 9 架全貨機，3 架 B747，6 架 B777，均為寬體機，其載運能力接近 1000 噸，占行業(yè)比重約 13%。 順豐航空：目前 59 架自有+租賃 13 架，合計 72 架全貨機，但窄體機為主，測算載運能力約 2270 噸，占行業(yè)比重 28%，為東航物流載運能力的 2 倍。 2）運輸量：順豐 19 年全貨機運輸量較東航物流 18 年多 9% 東航物流：2018 年運輸 144 萬噸，其中全貨機運輸 52.9 萬噸，占比 37%， 順豐航空：2019 年運輸 135 萬噸，其中全貨機運輸 57.9 萬噸，較東航物流多 9%，（18 年低于東航物流 4%），系因順豐航空運輸大量時效件產(chǎn)品為主，相對單位重量明顯輕于傳統(tǒng)貨運公司，其單票僅 1.56 公斤。 3）以載運能力為參考做假設(shè) 基于貨物結(jié)構(gòu)不同，而高附加值產(chǎn)品單位價格更高，我們不妨先簡單以載運能力作為參數(shù)參考， 東航物流 1000 噸的載運能力，獲取全貨機運輸收進 41.3 億元， 假設(shè)順豐航空與東航物流同樣對外經(jīng)營，并以同比例折算，則純貨機收進則可達到至少 90 億水平，（公司 19 年航 空發(fā)送 8.7 億票，假設(shè)貨機發(fā)送票數(shù)與貨機運輸量占比相同，即約 43%，則為 3.7 億票，每票 24.2 元。） 考慮順豐組織貨源以及效率相對剛轉(zhuǎn)型獨立的東航物流或更高，東航物流 18 年凈利率 9.2%，假設(shè)順豐航空凈利率 10%，則對應(yīng)至少 9 億元利潤。 而我們在此前研究報告中提出，順豐鄂州投產(chǎn)后達到理想狀態(tài)下，不僅將降低航空貨運本錢，還或?qū)⑻峁└鄷r效 產(chǎn)品選擇，以提升航空貨運經(jīng)濟性。 短期看：當(dāng)前國際貨運市場出現(xiàn)明顯的供需失衡，貨運價格上行，而油價處于低位，利于順豐控股航空業(yè)務(wù)盈利能 力提升。 （ 注 ：上 述 測 算 以 假 設(shè) 順 豐 航 空 獨 立 對 外 經(jīng) 營 業(yè) 務(wù) 為 條 件 ，并 非 當(dāng) 前 運 營 模 式 ，僅 為 從 一 種 角度探討 貨 運 航 空 價 值 ）。 附：在順豐控股專項研究（一）《更少本錢、更多選擇，從量化模擬鄂州機場對航空貨運經(jīng)濟性提升說起》中，我 們對鄂州機場投產(chǎn)后的理想狀態(tài)下，就順豐航空貨運從兩個維度進行了模擬， 其一是寬體機較窄體機的單位本錢將明顯降低。相同載運率下寬體機本錢是窄體機的 50%-60%，而載運率越高，單 位本錢越低。假設(shè)由深圳至北京運送 100 噸貨物，則需要 737 共 7 架次，或 747 僅需 1 架次，寬體機總本錢相比窄 體機節(jié)約 19.46 萬元，或 44.6%。我們以為，未來鄂州機場啟用后，可以通過在關(guān)鍵機場集貨，提升飛機載運率，并 使用寬體機執(zhí)飛，從而有效降低噸公里本錢，進步貨運效益，充分體現(xiàn)軸輻式網(wǎng)絡(luò)的上風(fēng) 其二是以深圳-北京為例，模擬新舊不同運輸方式組合的 4 種路由，新路由不僅本錢節(jié)省，同時或帶來更多時效產(chǎn)品 選擇可能性。我們假設(shè)由深圳到北京運送 8 噸快遞包裹，對不同路由下本錢進行測算比較。發(fā)現(xiàn)，盡管存繞道本錢， 但在鄂州集貨使得裝載率提升情況下，使用寬體機執(zhí)飛將有效降低單位本錢，窄體機+寬體機組合將降低 22%本錢， 而空鐵聯(lián)運更可降低 70%本錢。 同時，我們以為鄂州機場為關(guān)鍵的路由設(shè)計，或進一步提供更多時效產(chǎn)品選擇可能性。 1）當(dāng)前模式下機場時刻為制約因素之一，貨機通常在夜間飛行，而客機腹倉本錢相對高，靈活性相對低。由此使得 公司可提供的次晨達高端產(chǎn)品范圍有局限。 2）鄂州機場投產(chǎn)后，依據(jù)我們前述路由模擬，當(dāng)天可運輸至鄂州，夜間飛至目的地，對于次晨達不僅不會產(chǎn)生時效 影響，反而會助于覆蓋范圍，同理對于更廣泛的城市可繼續(xù)提升整體時效水平，減少票均生命時長。 3）或存推出更多朝發(fā)夕至的即日達產(chǎn)品的可能性。 …… （報告觀點屬于原作者，僅供參考。報告來源：華創(chuàng)證券） 如需報告原文檔請登錄【未來智庫】。
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