金融市場(chǎng)的活動(dòng)性供給機(jī)制如身體抵御病菌進(jìn)侵的免疫系統(tǒng)，一旦免疫系統(tǒng)遭到破壞，不僅身體更加脆弱，而且原本可以自愈的疾病就算中心銀行用了“抗生素”也未必能夠治愈。

本刊特約作者 相紀(jì)宏／文

3月，全球金融市場(chǎng)經(jīng)歷了數(shù)十年罕見(jiàn)的劇烈震蕩。一個(gè)思維方式是將疫情視為外部沖擊，將金融系統(tǒng)視為結(jié)構(gòu)復(fù)雜的系統(tǒng)，從而觀察沖擊產(chǎn)生的連帶效應(yīng)。假如經(jīng)濟(jì)社會(huì)的結(jié)構(gòu)沒(méi)有由于意外沖擊而發(fā)生大的改變，那么疫情再嚴(yán)重，也可以預(yù)期市場(chǎng)逐漸恢復(fù)。但筆者以為，我們更應(yīng)該關(guān)注的是經(jīng)濟(jì)社會(huì)結(jié)構(gòu)是否可能在疫情影響下發(fā)生不可逆轉(zhuǎn)的變化，對(duì)金融市場(chǎng)而言，更重要的是活動(dòng)性結(jié)構(gòu)的變化。事實(shí)上，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)最近的演化也支持這個(gè)觀點(diǎn)。但是3月全球市場(chǎng)一震接著一震，顯然結(jié)構(gòu)上存在嚴(yán)重的題目，所以，筆者梳理了一下微觀層面的幾個(gè)現(xiàn)象，也指出一些比較流行但是筆者不認(rèn)可的觀點(diǎn)。

交易活動(dòng)性的缺失

第一個(gè)現(xiàn)象是全球證券市場(chǎng)微觀活動(dòng)性的喪失。我們以為其根源是金融機(jī)構(gòu)2008年之后所受的嚴(yán)厲監(jiān)管使得金融系統(tǒng)活動(dòng)性分層嚴(yán)重，金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)造活動(dòng)性的能力弱化。以美債市場(chǎng)為例，我們看到的現(xiàn)象是所有的做市商爭(zhēng)先恐后平倉(cāng)自己的做市交易盤，搶奪活動(dòng)性。這使實(shí)盤投資者們陷進(jìn)極為被動(dòng)的地步，一方面自己持有的大量頭寸也跌價(jià)；另一方面假如想調(diào)整頭寸，由于活動(dòng)性已經(jīng)喪失，小幅的頭寸調(diào)整就會(huì)造成比以往大得多的波動(dòng)。3月16日紐約時(shí)間早盤，10年期off-the-run 10Yr老券的買賣價(jià)差已經(jīng)達(dá)到了14個(gè)Tick的水平，而平常這個(gè)價(jià)差一般是0.5到1個(gè)Tick?；顒?dòng)性更差的債券，例如30年期的老券，幾乎完全看不到成交。這是在2008年金融危機(jī)最高峰我們都未曾見(jiàn)到的現(xiàn)象。

活動(dòng)性惡化到一定地步之后，一些看似十拿九穩(wěn)的策略，微觀層面的缺陷就會(huì)暴露無(wú)遺。設(shè)想有一個(gè)長(zhǎng)期國(guó)債期貨套利的投資者。他喜歡Long國(guó)債現(xiàn)券/Short國(guó)債期貨，賺取價(jià)差。這個(gè)價(jià)差固然穩(wěn)定但是很小，所以他以長(zhǎng)端國(guó)債做抵押，向國(guó)債市場(chǎng)的經(jīng)紀(jì)商借了很多杠桿資金。某日風(fēng)險(xiǎn)情緒極度惡化，債券大漲，這時(shí)候他在交易所空的國(guó)債期貨頭寸急需現(xiàn)金補(bǔ)倉(cāng)，但是他想賣國(guó)債時(shí)，卻發(fā)現(xiàn)遲遲無(wú)人報(bào)價(jià)。等他終于拿到急需的資金，打開(kāi)交易所賬戶的時(shí)候，那些期貨頭寸早就由于保證金不足被強(qiáng)平了。實(shí)際上，每次市場(chǎng)沖擊中，很多看似完全沒(méi)有相關(guān)性的策略，例如期貨基差交易、股票因子策略、外匯基差套利策略、Sell Vol等等，會(huì)忽然集體趨同，導(dǎo)致大群量化策略集體崩潰。從宏觀金融的角度，這個(gè)現(xiàn)象再正常不過(guò)了。我們看到的很多相對(duì)價(jià)值策略之所以能穩(wěn)定收斂，是由于做市商效率太高了，活動(dòng)性實(shí)在太豐富了，杠桿融資太方便了。但假如這個(gè)基礎(chǔ)不存在了，做市商反手吸收市場(chǎng)的活動(dòng)性，這些策略立即干枯。

但是金融市場(chǎng)的集體踩踏，盡大部分時(shí)候是自愈性疾病。固然癥狀來(lái)的非常急，但是只要躲過(guò)了第一波沖擊，膽大心細(xì)的參與者們，偷眼看四周，發(fā)現(xiàn)金融市場(chǎng)的傷口沒(méi)有進(jìn)一步擴(kuò)大，他們將立即意識(shí)到當(dāng)前的混亂蘊(yùn)含了太多的機(jī)會(huì)。這時(shí)候，只要有第一個(gè)人返回火場(chǎng)，接下來(lái)的人，開(kāi)始可能是猶猶豫豫瞻前顧后，但很快就興奮不已、爭(zhēng)先恐后搶著進(jìn)市。所以，由于微觀結(jié)構(gòu)趨同而形成的金融市場(chǎng)沖擊，實(shí)在恢復(fù)起來(lái)也很快。例如美股2007年8月的量化多難難，2018年2月的波動(dòng)性沖擊，其共同特征都是短時(shí)間內(nèi)劇烈的下跌，但僅僅只是急速下跌，并沒(méi)有引起嚴(yán)重后遺癥，而且是在幾個(gè)星期之內(nèi)逐步恢復(fù)。恢復(fù)的如此之好，后來(lái)甚至根本看不出生過(guò)病的痕跡。而這次，我們看到的是完全不同的跡象?；顒?dòng)性坍塌地震一次接著一次，每次都比之前更加嚴(yán)重。為什么呢？

這實(shí)在是金融體系的傳導(dǎo)效率題目。2008年之后，政策制定者們以前所未有的嚴(yán)厲態(tài)度，出臺(tái)了Volcker法則、巴塞爾Ⅲ資本協(xié)議等一系列監(jiān)管改革，限制金融機(jī)構(gòu)的活動(dòng)。在一系列重錘之下，金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)了明顯的下降。美國(guó)Broker/Dealer行業(yè)的杠桿率，2010年以后一直在持續(xù)下降過(guò)程中，目前已經(jīng)是30年來(lái)的最低水平。美國(guó)貿(mào)易銀行總體的Tier1資本近年來(lái)不中斷上升，目前維持在13%四周，這差未幾也是30年以來(lái)最充足千航國(guó)際的狀況。但是一味壓制銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好，似乎有點(diǎn)用力過(guò)猛，在多重限制下，銀行越來(lái)越不舍得動(dòng)用寶貴的風(fēng)險(xiǎn)資本和資產(chǎn)負(fù)債表，越來(lái)越不愿意提供交易必須的活動(dòng)性。這在美國(guó)的銀行尤其明顯。近年來(lái)，美國(guó)公司債市場(chǎng)收留量穩(wěn)步上升，但是公司債的做市商們，亦即Primary Dealer們，在做市中形成的公司債券庫(kù)存卻不中斷下降，縮減到了高峰期的數(shù)十分之一。由于Dealer們不愿意提供資產(chǎn)負(fù)債表，不愿意安排活動(dòng)性，很多融資和對(duì)沖的金融產(chǎn)品也出現(xiàn)了各種扭曲。例如利率掉期，2008年以后，美國(guó)30年期利率掉期利差常年維持負(fù)值，而外匯掉期則出現(xiàn)了嚴(yán)重的活動(dòng)性折價(jià)，也就是我們經(jīng)常觀察的離岸美元活動(dòng)性指標(biāo)Currency Basis。

所以，本輪沖擊并不是出于金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂。我們留意到3月16日，在市場(chǎng)活動(dòng)性最恐慌的時(shí)刻，聯(lián)儲(chǔ)按照計(jì)劃向市場(chǎng)投放總額5000億美元的活動(dòng)資金。但是對(duì)活動(dòng)性治理非常重要的28天回購(gòu)總額，Primary Dealer僅僅提交了184億美元提交的需求。貿(mào)易銀行方面，聯(lián)儲(chǔ)3月15日以驚天動(dòng)作降息為零、降預(yù)備金為零、重啟QE、無(wú)窮量開(kāi)放再貼現(xiàn)窗口，但之后的兩天，美國(guó)貿(mào)易銀行的再貼現(xiàn)窗口使用量?jī)H僅上升了66.7億美元。由于對(duì)銀行來(lái)說(shuō)，更需要留意的是如何躲避企業(yè)貸款的需求，不是找錢。

金融機(jī)構(gòu)不缺活動(dòng)性，甚至活動(dòng)性嚴(yán)重過(guò)剩。證券市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)急需的活動(dòng)性，卻堆積在金融機(jī)構(gòu)無(wú)法傳遞。

離岸美元市場(chǎng)的坍塌

第二個(gè)現(xiàn)象是離岸美元市場(chǎng)的坍塌。近二十年來(lái)，兩大因素使得美元的全球化進(jìn)進(jìn)到一個(gè)前所未有的深度。其一是貿(mào)易。伴隨著全球化不中斷加深，美元順著貿(mào)易資金鏈深進(jìn)到各個(gè)市場(chǎng)。其二是QE，龐大的全球性金融機(jī)構(gòu)帶著過(guò)剩的活動(dòng)性到世界各個(gè)角落尋找機(jī)會(huì)。這種全球活動(dòng)，結(jié)合不同區(qū)域的金融特征和監(jiān)管壁壘，形成了很多獨(dú)立而各具特色的離岸美元的金融市場(chǎng)。更有意思的現(xiàn)象是，各個(gè)市場(chǎng)的離岸美元系統(tǒng)很少有一個(gè)旨在維護(hù)活動(dòng)性的央行。歐央行也好，日本央行也好，主要的精力在于維護(hù)本幣金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性。本國(guó)貿(mào)易銀行之間的美元交易，實(shí)在更應(yīng)該是美元的中心銀行亦即美聯(lián)儲(chǔ)的責(zé)任。假如離岸美元市場(chǎng)不存在央行，同時(shí)又是做市商集中的市場(chǎng)，那么做市商們可以在正常的市場(chǎng)提供美元活動(dòng)性，就可能在異常的市場(chǎng)環(huán)境下吸干活動(dòng)性。假如這個(gè)市場(chǎng)存在著大量非銀行金融系統(tǒng)的活動(dòng)，那就更加出色了。這正是我們?cè)跉W洲和日本見(jiàn)到的情況。

首先考慮歐洲和日本離岸美元市場(chǎng)的融資情況，這里最活躍的市場(chǎng)并不是大家想象中的LIBOR拆借，而是外匯掉期，由于這是銀行與證券市場(chǎng)和貿(mào)易融資的自然結(jié)合處，交易量最大，但也最輕易發(fā)生擾動(dòng)。這個(gè)市場(chǎng)的規(guī)模，IMF(2019)提供了一個(gè)估算，以為非美國(guó)貿(mào)易銀行的顯性和隱性外匯掉期敞口需求一直在增加，2018年一季度末大致是1.2萬(wàn)億美元的規(guī)模。而且這個(gè)敞口占銀行美元總資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的比例增長(zhǎng)很快，目前大概在12%以上。非銀行金融機(jī)構(gòu)傳統(tǒng)上更能忍受外匯波動(dòng)，所以他們的敞口可能更大。其原因，我們推測(cè)是歐元區(qū)和日元開(kāi)啟QE和負(fù)利率之后銀行和保險(xiǎn)公司不得不前往外幣市場(chǎng)尤其是美債市場(chǎng)尋找機(jī)會(huì)而形成的。

由于這個(gè)市場(chǎng)與機(jī)構(gòu)的跨境證券投資頭寸結(jié)合緊密，資產(chǎn)下跌/融資緊張的死亡螺旋往往最先發(fā)生在這個(gè)市場(chǎng)。假如市場(chǎng)風(fēng)平浪靜，歐洲的實(shí)盤投資者如保險(xiǎn)公司可以舒適的持有美元公司債等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。但假如美元公司債下跌，那么他們不得不向Dealer拋售美元資產(chǎn)，拿到美元現(xiàn)金以平倉(cāng)自己的EURUSD掉期。但這樣就會(huì)給Dealer平添美元現(xiàn)金融資壓力，Dealer們尋找美元現(xiàn)金融資的過(guò)程，又會(huì)抬高EUR Currency Basis和LIBOR/OIS等融資指標(biāo)，又增加了其他人的美元本錢，迫使更多人進(jìn)進(jìn)拋售行列……這個(gè)過(guò)程，必然伴隨著EURO匯率的走高而不是下降，正好是“美元回流美國(guó)，美元荒，美元走強(qiáng)”的盡佳反例。3月16日前后，EURO Currency Basis曾經(jīng)下探過(guò)-100BPs的點(diǎn)位，上一次到這個(gè)位置，還是2011年歐債危機(jī)最高峰、大家擔(dān)心歐元區(qū)自此將不復(fù)存在的時(shí)候。足見(jiàn)當(dāng)時(shí)離岸美元市場(chǎng)緊張到了什么地步，也可以想象歐元區(qū)金融市場(chǎng)面臨的嚴(yán)重風(fēng)險(xiǎn)。

所以歐洲金融市場(chǎng)，尤其是其離岸美元的活動(dòng)性，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的重要性實(shí)在不亞于本土。對(duì)歐央行、英格蘭銀行、瑞士央行等歐洲央行敞開(kāi)活動(dòng)性供給，一直是美聯(lián)儲(chǔ)的首要任務(wù)。當(dāng)歐央行拿到美聯(lián)儲(chǔ)的美元掉期資金以后，3月19日立即向貿(mào)易銀行進(jìn)行活動(dòng)性投放，20多家銀行將1121億美元一搶而空，而且集中爭(zhēng)搶3個(gè)月的長(zhǎng)期資金，正好跟他們?cè)诿缆?lián)儲(chǔ)那里的姿態(tài)相反。與此同時(shí)，素來(lái)行動(dòng)緩慢的日本央行也開(kāi)始向日本金融機(jī)構(gòu)提供美元資金。持續(xù)多日的操縱以后，EUR和JPY的Currency Basis竟然轉(zhuǎn)到了正值，意味著這兩個(gè)主要離岸美元市場(chǎng)的活動(dòng)性已經(jīng)過(guò)剩，而美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表上的美元掉期，則飆增了將近3500億美元。與此同時(shí)，EUR和JPY的匯率脫離了此前的避險(xiǎn)交易升值模式，開(kāi)始進(jìn)進(jìn)貶值模式。一個(gè)敏感的交易員應(yīng)該意識(shí)到此前的市場(chǎng)資金活動(dòng)模式已經(jīng)改變了，可能是參與者們正在布局新的模式，但不管怎么說(shuō)，美元融資緊縮對(duì)歐日金融市場(chǎng)的沖擊，已經(jīng)完全緩解了。

金融系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)是分析金融市場(chǎng)題目的出發(fā)點(diǎn)。參與者分散度高、自我調(diào)節(jié)能力強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)隔離比較強(qiáng)的市場(chǎng)，即使遭到強(qiáng)大外部沖擊，也有能力自我修復(fù)。結(jié)構(gòu)脆弱的金融市場(chǎng)，即使宏觀經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易周期處在向好的階段，也可能由于一些意外原因而崩塌。甚至崩塌的時(shí)候，政策部分試圖進(jìn)行的救助，也會(huì)由于金融系統(tǒng)傳導(dǎo)機(jī)制中存在的若干障礙而被大大削弱。近期美國(guó)證券交易市場(chǎng)和離岸美元市場(chǎng)的活動(dòng)性坍塌就是典型的例子。但是金融市場(chǎng)的影響因素從來(lái)都是比較復(fù)雜的，也有一些市場(chǎng)上非常流行的觀點(diǎn)值得商榷。

第一個(gè)觀點(diǎn)是，市場(chǎng)之所以恐慌，是由于活動(dòng)性的喪失和市場(chǎng)的下跌會(huì)導(dǎo)致大型機(jī)構(gòu)倒閉，引發(fā)嚴(yán)重的金融危機(jī)。對(duì)傳統(tǒng)的高杠桿機(jī)構(gòu)如銀行和Broker/Dealer，我們留意到全球系統(tǒng)性重要銀行的資產(chǎn)負(fù)債表和活動(dòng)性治理幾乎處在三十年來(lái)最健康的水平，健康到懶得向美聯(lián)儲(chǔ)借錢。對(duì)買方如基金類機(jī)構(gòu)，2008年以后他們加杠桿的能力普遍受限，固然基金類機(jī)構(gòu)的投資組合在市場(chǎng)下跌中普遍損失慘重，但是其風(fēng)險(xiǎn)延伸到投資組合之外的可能性非常小。

第二個(gè)觀點(diǎn)是，空運(yùn)報(bào)價(jià) 海運(yùn)價(jià)格，ETF等被動(dòng)型投資基金不做價(jià)值發(fā)現(xiàn)，一味追漲殺跌，造成了本次踩踏。相信很多被ETF憋得一肚子火的主動(dòng)型基金經(jīng)理非常贊同這個(gè)觀點(diǎn)。但是當(dāng)觀察ETF資金量變化時(shí)，我們找不到支持這個(gè)說(shuō)法的論據(jù)。ETF最活躍的市場(chǎng)毫無(wú)疑問(wèn)是美股，存量最大，交易量最高，而且ETF交易量占市場(chǎng)總交易量的比例大大高于ETF市值占股市總市值的比例。但是美股ETF在3月份大部分時(shí)間不僅沒(méi)有出現(xiàn)大幅資金流出，反而還吸引到了小幅的資金流進(jìn)。真正大幅度流出的市場(chǎng)是日本和新興市場(chǎng)?？紤]到他們是供給鏈沖擊最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)體，投資者以ETF調(diào)整資產(chǎn)配置并不希奇。另一個(gè)有意思的現(xiàn)象發(fā)生在債券ETF市場(chǎng)。3月份美債ETF普遍發(fā)生了巨量的資金流出，同時(shí)很多美債ETF都出現(xiàn)了大幅折價(jià)。但是考慮到債市活動(dòng)性已經(jīng)基本枯竭，拿來(lái)計(jì)算NAV的債券價(jià)格實(shí)在不真實(shí)，反而是拋售ETF時(shí)承擔(dān)的折價(jià)，才真實(shí)反映清償券的價(jià)格。事實(shí)上活動(dòng)性好轉(zhuǎn)之后很多ETF立即轉(zhuǎn)為溢價(jià)，而現(xiàn)券市場(chǎng)還慢吞吞沒(méi)跟上來(lái)。所以，被大家批評(píng)為不能發(fā)現(xiàn)價(jià)格的ETF，這時(shí)候反而是最忠實(shí)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)者。

第三個(gè)觀點(diǎn)批評(píng)一大類波動(dòng)性策略。這類策略包括杠桿策略\Sell Vol\Vol Targeting\Risk Parity甚至CTA。固然來(lái)源各自不同，但是共同特點(diǎn)是交易方式是顯性或者隱性做空波動(dòng)率（杠桿、趨勢(shì)跟蹤等策略實(shí)在也是做空波動(dòng)率）。過(guò)往十年波動(dòng)性極低的環(huán)境，使得這類策略大行其道，例如Risk Parity策略，深受各類資產(chǎn)配置型投資者的喜愛(ài)，一般估計(jì)美國(guó)市場(chǎng)可能有3000億至6000億美元的資金實(shí)行Risk Parity策略，再考慮到Risk Parity經(jīng)常使用杠桿，這些策略撬動(dòng)的資金估算超過(guò)1萬(wàn)億美元。但是一旦波動(dòng)性突破前期低位，這類基金不做價(jià)值判定，單純執(zhí)行系統(tǒng)性交易策略的交易方式，又會(huì)引起巨大的賣盤。對(duì)這個(gè)觀點(diǎn)，筆者只同意一部分。毫無(wú)疑問(wèn)這類策略形成了不計(jì)本錢的賣盤，嚴(yán)重沖擊美國(guó)市場(chǎng)。但是2018年2月美國(guó)市場(chǎng)曾經(jīng)遭受過(guò)一輪相似的沖擊，同樣也是由于VIX飆升而形成了突如其來(lái)的巨大賣盤。我們前面分析證券市場(chǎng)活動(dòng)性時(shí)提到，假如市場(chǎng)結(jié)構(gòu)沒(méi)有嚴(yán)重失衡，那么金融市場(chǎng)本身的波動(dòng)，是可以吸引逢低買進(jìn)的投資者，從而逐漸康復(fù)的。所以這類沖擊往往表現(xiàn)為短時(shí)間急跌，然后逐漸恢復(fù)，這正是2018年2月的情況。此外，對(duì)市場(chǎng)參與者而言，經(jīng)歷過(guò)一次沖擊之后，應(yīng)該更有經(jīng)驗(yàn)。所以類似沖擊再現(xiàn)的時(shí)候，下跌幅度應(yīng)該較小，恢復(fù)時(shí)間應(yīng)該更快。但是2020年3月份我們見(jiàn)到的是市場(chǎng)的連續(xù)坍塌，一次比一次嚴(yán)重。這意味著2020年3月的全球金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)比2018年2月脆弱了很多。

第四個(gè)觀點(diǎn)以為沙特引起的油價(jià)大戰(zhàn)是金融風(fēng)暴的罪魁。理由有二，第一，美國(guó)能源業(yè)公司大量借債，當(dāng)前20美元左右的油價(jià)他們無(wú)利可圖，必然大批破產(chǎn)，拖垮美國(guó)金融體系。第二，沙特、卡塔爾乃至挪威等國(guó)面臨石油收進(jìn)下降，勢(shì)必要拋售石油美元資產(chǎn)，這對(duì)美國(guó)金融市場(chǎng)大不利。筆者認(rèn)可這兩個(gè)邏輯，但是也提醒大家，原油在2014年年末開(kāi)始經(jīng)歷了兩次急跌，熊市持續(xù)到2016年年初，最低跌到20美元四周，下跌的幅度和速度比當(dāng)前嚴(yán)重得多。當(dāng)時(shí)美國(guó)頁(yè)巖油開(kāi)采本錢普遍在70美元以上，也比現(xiàn)在窘迫得多。而且當(dāng)時(shí)還處在QE退出階段，貨幣政策呈緊縮態(tài)勢(shì)。但是在2015-2016年，美股、頁(yè)巖油公司和美國(guó)金融體系都承受住了這樣的打擊而沒(méi)有崩潰。所以僅原油等外部沖擊上找原因，海運(yùn)報(bào)價(jià) 國(guó)際快遞，海運(yùn)報(bào)價(jià) 國(guó)際快遞，解釋不了當(dāng)前的現(xiàn)象。必須回到市場(chǎng)本身的結(jié)構(gòu)，才能尋找到當(dāng)前沖擊的根源。

作者為杭州錦成盛資管有限公司總經(jīng)理